Prix et valeur sont souvent confondus, voire considérés comme synonyme : on parle de valeur boursière pour évoquer la capitalisation boursière totale, par exemple. Pourtant, les différences sont très importantes, conceptuellement et concrètement. Dans un premier temps, il est nécessaire de rappeler les définitions du prix et de la valeur. Explications d’Eric Galiègue, président de la commission Evaluation de la SFAF.
Le prix résulte de la confrontation à un instant “t” de l’offre et de la demande. Le prix est ainsi qualifié, uniquement parce qu’il permet une transaction entre de nombreux intervenants de marché qui s’opposent sur les perspectives de l’entreprise, puisque l’un se dessaisit de l’action que l’autre achète. Il est donc profondément ancré dans le concret et reflète essentiellement les conditions de liquidité du moment et la psychologie des intervenants du marché. C’est une vérité issue de la « foule du marché », qui reflète toute l’information disponible.
La valeur résulte d’un modèle qui doit être accepté par les intervenants de marché. Il s’agit du modèle d’actualisation des flux futurs, qui reflète les prévisions de croissance et le risque mesuré par l’évaluateur. Il est, par nature, abstrait, à l’opposé du prix. Il y a autant d’évaluations (parfois considérablement différentes) que d’hypothèses de croissance et de mesure de risque. Aussi, le modèle permet d’objectiver les hypothèses retenues et de créer une référence crédible pour le prix : La SFAF contribue à cette discipline et à ce cadre rigoureux des prévisions à moyen-long terme et du modèle de l’évaluation. Tout ce qui permet de discipliner et de le normer les prévisions et le modèle, construit la crédibilité de la notion même d’évaluation.
Les écarts entre prix et valeur donnent lieu à de nombreuses polémiques.
L’évaluation est pertinente si elle permet d’anticiper le prix : c’est souvent la qualité qu’on lui demande. Mais si la valeur calculée aujourd’hui est un bon estimateur du prix observé demain, c’est parce que les prévisions de croissance utilisées dans le calcul de la valeur sont plus justes que celles implicites au prix. Plutôt que de se perdre en conjectures sur la qualité et le type de modèle, le prix contient des hypothèses de croissance que l’analyste doit valider ou non. Par sa connaissance profonde de l’entreprise, de son secteur, de son activité, de sa stratégie, de sa gouvernance, et par l’analyse financière de ses comptes, l’analyste exprime son accord ou son désaccord avec le prix. Inutile de calculer une évaluation : il suffit de comparer ses prévisions avec celles contenues dans le prix.
Il faut admettre que le concept même de l’évaluation n’a de sens que si les prévisions peuvent être « raisonnablement » établies. Dans certaines situations, l’incertitude est telle qu’il est illusoire de faire une prévision et, donc, d’établir une évaluation crédible. Pour exprimer la complexité de l’établissement d’une prévision et d’une évaluation, il est utile de présenter une fourchette d’évaluation plutôt qu’une évaluation finie. Une fourchette très ouverte exprimera la difficulté d’établir des prévisions et une évaluation, une fourchette très étroite, sa plus grande pertinence.
La solution de l’auto-référencement sur les prix plutôt que sur la valeur doit être bannie. Même si les prévisions sont particulièrement difficiles à réaliser, il faut toujours calculer une évaluation, ou une fourchette d’évaluation, qui a le grand avantage d’etre moins volatile que le prix. Celui-ci reflète des paramètres de liquidité et de psychologie des acteurs du marché, qui sont hautement volatiles et parfois n’ont pas grand-chose à voir avec l’entreprise. Une entreprise fortement surévaluée pourra ainsi lever plus facilement des capitaux, avec une faible dilution, au détriment d’une société sous évaluées, qui souffrira d’un effet de dilution plus important.
Il existe des instruments financiers cotés qui n’ont aucune valeur financière car ils ne génèrent aucune utilité financière, aucun flux futur : c’est le cas de l’or, des pierres précieuses et des cryptos actifs, comme le bitcoin par exemple. Le seul déterminant du prix actuel c’est l’anticipation d’un prix futur égal ou supérieur, selon la rareté de l’instrument financier coté, selon les anticipations de son détenteur.
Les écarts entre prix et valeur sont parfois durables et/ou très importants. Une première typologie permet d’identifier 3 facteurs de maintien d’un écart important entre le prix et la valeur.
Le premier est lié à l’image du dirigeant de l’entreprise. Certains cadres dirigeants, qui ont fait leurs preuves dans des postes comparables, sont capables de générer une forte confiance auprès des investisseurs. Le prix peut ainsi être durablement tiré vers le haut, manifestement au-delà de la valeur de l’action. Le cas le plus emblématique est Elon Musk, qui a utilisé un narratif manifestement séduisant et a réussi à coter en Bourse Space X à un prix à proprement parler astronomique. Bill Gates est un autre exemple, mais aussi, Mark Zukerberg, ou encore Jeff Bezos et Steve Jobs.
Le second est l’adoption d’un thème par le marché. Le déploiement de l’IA a récemment permis à certaines actions, notamment américaines, de construire des primes de valorisation manifestement excessives. Le prix de tous les laboratoires pharmaceutiques capables de trouver un vaccin contre le Covid-19 en 2020 avait manifestement fait monter leurs cours à des niveaux excessifs. L’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022 a suscité une forte hausse du prix de tout le secteur aéronautique défense, qui a dépassé l’évaluation raisonnable de ce type d’actions. Dans tous ces exemples, c’est l’hyper croissance supposée de l’activité et des résultats de certaines entreprises qui justifie la hausse des prix, qui devient auto entretenue et induit une situation de surévaluation.
Le troisième est lié à la notion de liquidité, sous toutes ses formes. L’hyper liquidité générale du marché des actions peut pousser les prix à des niveaux durablement supérieurs à la valeur raisonnablement calculée : l’abondance de la monnaie ou la facilité d’obtenir un crédit incitent à l’achat des actions à des prix excessifs. A l’opposé, le faible nombre d’action disponible pour les transactions peut pousser les cours à des niveaux élevés, qui dépassent la valeur de l’entreprise sous-jacente. Le cours de Space X, par exemple, semble en partie « gonflé » par le fait qu’aucun groupe au monde ne présente les mêmes caractéristiques : il n’y a pas de vrai comparable.